经济周期波动与企业现金持有行为关联性探析

 

　　自改革开放以来，我国经济在迅速增长的同时，也出现过大幅度的波动。过去我国经济周期波动的主要根源在于国有企业的投资饥渴症，主周期属于计划经济型。随着改革开放的深入、非国有经济的发展，国家控制型的经济体制逐步转向市场经济体制。与此同时，中国加入WTO，新技术、新材料、新能源和资源再生以及环境保护等新兴产业迅速发展，使得经济呈现多元化、信息化、全球一体化的趋势。在这样一种背景下，国民经济能否实现低通胀、快速增长、和谐增长的良好局面，成为令人关注的问题。在十届全国人大五次会议记者招待会上，温家宝总理解读国民经济“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”四个特征，道出了总理对宏观经济运行态势的担忧。

　　当我们审视这样一个“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”的经济实体时，必须关注这样一种机制：经济运行中一点小的冲击会导致极大的波动。这即是经济周期波动中的金融加速器效应(Bernanke and Gertler，1989；Bernanke et al.，1996；Bernanke et al.，1999)，由金融市场缺陷所引起。在美国，分析人士多次指出市场缺陷的加速器效应，乃至于强调上世纪30年代大危机中金融加速器扮演了重要角色。在日本，上世纪80年代经济泡沫破灭对经济造成重大冲击，有证据表明市场缺陷的加速器效应使得日本经济更深刻、更长久地陷入了80年代后期开始的衰退中(Fukunaga，2002)。而在东南亚金融风暴中，无数中小企业成为了金融加速器的牺牲品。

　　我们还记得，针对上世纪90年代初我国经济呈现“泡沫”趋势，政府采取紧缩政策，导致银行出现“慎贷”现象，造成企业尤其是中小企业融资艰难，投资减少，到1999年企业固定资产投资增长率只有5.1%。尽管当时财政经济建设支出增长率达到21.1%，仍然不能有效带动企业固定资产增长率的上升。这就是我国版本的金融加速器效应，这也可能是造成我国1997-2001年经济出现紧缩的一个重要原因。

　　在今后的发展中，我国经济市场化、多元化、一体化以及对外开放的步伐将加快，企业面临来自国内、国外的冲击，竞争日趋激烈，而国家直接控制经济的能力在减弱。经济波动的主周期逐步由政府计划控制型向市场因素主导型转化，不可控性增强，并且更加不可预测。为了实现国民经济平稳较快和谐发展的目标，研究我国金融市场缺陷放大经济波动的机理势在必行。

　　金融加速器刻画了市场缺陷(“金融”因素)作用于实际产出的放大效应，但市场缺陷无法直接度量。我们考虑的问题是，企业为了抵御外部融资约束、出于预防性动机而持有的现金反映了市场缺陷程度的信息，因而与宏观经济存在密切的关系。事实上，针对2006年上半年美国公司持续上升的现金持有量，美林(Merrill Lynch)的报告称这表明“未来经济及企业利润前景比较悲观”，美联储官员更是呼吁工商界人士增加国内投资以维持经济增长、促进国民福利提高(Warsh，2006)。

　　尽管企业现金持有行为与宏观经济之间存在以上所述的关联性，并且这种关联性也受到人们的关注，但是，目前有关企业现金持有决策行为的大多数研究，都只是在分析模型中加入年度虚拟变量，用以控制宏观因素的影响，对经济周期波动作用于企业现金持有量的机理缺乏专门研究。

　　凯恩斯(1936)最早提出了企业持有现金的预防性动机，这是指企业为了应对经营的不确定性、把握有利的投资机会、避免陷入财务困境而持有现金。然而，对企业持有现金的预防性动机展开深入研究，则是近几年才刚刚兴起的事情。Opler et al.(1999)通过实证研究发现投资机会多的企业持有的现金量多，这被解释为预防性动机对现金持有量的影响，因为投资机会越多的企业现金短缺所导致的损失越大，为了预防短缺则需要持有较多现金。Almeida et al.(2004)提出现金一现金流敏感度模型，通过检验融资约束企业和非融资约束企业从内部现金流中积累现金的行为差异，对预防性动机加以分析。Han和Qiu(2007)和Archarya et al.(2005)采用Almeida et al.(2004)模型框架，进一步从现金流不确定性、现金流与投资机会相关性(反映对冲需求的大小)的角度考察了企业持有现金的预防性动机。但是，这些文献均没有考虑宏观经济因素对企业现金持有行为的影响。

　　Bernanke和Gertler(1989)指出，企业外部融资能力与经济周期密切相关。这是因为，金融市场上资金借贷双方之间的信息不对称导致了外部融资的代理成本，而代理成本的大小与企业经营状况(即企业净值，或者称资产负债状况)负相关。在经济扩张时期，企业经营状况好，净值增加，借贷双方之间代理成本下降，这会增强企业外部融资能力；反之，经济低迷则会使企业外部融资能力减弱。融资增加(减少)导致投资增加(减少)，从而产出增加(下降)，经济进一步扩张(低迷)，这又会影响到企业经营状况、净值和外部融资能力，从而会有一种加速器效应。这里面，资金借贷方之间代理成本的变化是问题的关键所在，它使得“金融”因素(市场缺陷)作用于实际产出。随后，金融加速器的概念被正式提出(Bernanke et al.，1996)，并被纳入主流宏观经济模型(Bernanke et al.，1999)，逐渐形成为金融加速器理论，用于分析货币政策的传导机制和宏观经济的周期性波动。

　　金融加速器理论的核心思想在于，任何对经济的冲击(包括真实的冲击和货币性冲击)都会因市场缺陷的存在而被放大，这种放大效应在经济衰退时期比经济好转时期强烈，并且对小企业的影响比对大企业的影响显著。在实证检验中，已有的文献通过考察外部冲击对企业产量(如Gertler和Gilchrist，1994)、存货变动(如Kashyap et al.，1994)以及投资支出(如Vermeulen，2002)的影响，来揭示加速器效应。

　　根据金融加速器的理论思想，企业为了抵御外部融资约束、出于预防性动机持有的现金与经济周期波动密切相关：在经济扩张时期，企业外部融资能力增强，需要保持的现金持有量会下降，相应地营运资金占用、投资支出增加，从而产出增加，经济进一步扩张；反之，在经济低迷时期，企业遭受很强的外部融资约束，出于预防性动机会增加持有现金，现金持有量增加意味着一部分资金退出生产。从而产出下降，经济进一步低迷。可是，据我们所知，迄今还没有人在金融加速器的理论框架下分析企业持有现金的预防性动机。

　　Baum et al.(2004)分析了宏观经济不确定性对企业持有现金预防性动机的影响，其中经济不确定性指经济波动的幅度，对经济周期波动中低迷、扩张阶段不加区分。并且，Baum et al.(2004)模型中一个很强的假设条件在于，经济不确定条件下利率水平大幅上升，导致企业外部融资困难。事实上，利率只是影响企业融资能力的重要因素之一。在经济低迷时期，利率水平整体上可能是偏低的，但债务代理成本和信贷配给加重，往往导致一些企业遭受更为严重的融资约束。Custodio et a1.(2005)用股市、利率变动信息指标反映宏观经济周期波动状况，通过樟验这些指标对企业现金持有量的影响，建立了经济周期波动与企业现金持有行为之间一种间接的联系。

　　我国不同企业外部融资能力存在很大差异，大的国有企业外部融资成本可能还会低于内部融资成本，而中小企业尤其是民营企业在银行信贷市场以及资本市场中处于明显的劣势地位。章晓霞和吴冲锋(2006)从融资约束角度分析了企业持有现金的预防性并进行了实证检验，目前国内文献更多地关注企业现金持有中的代理问题(如张人骥和刘春江，2005；辛宇和徐莉萍，2006；等等)。然而，彭桃英和周伟(2006)发现代理理论并不能很好地解释中国企业的现金持有行为，指出更好的解释可能在于资本市场不完善以及企业外部融资成本过高。

　　A1meida et al.(2004)、Archarya et al.(2005)以及Han和Qiu(2007)在考虑企业股利、对冲、融资能力等多种约束条件下，对企业持有现金的预防性动机进行了分析，所采用的是一个三时点、两时期的最优决策模型框架：企业在第0、1时点(第1、2期开始)均有投资机会存在，企业的最优行为就是最大化各期投资现金流净现值，这等价于在一系列约束条件下最大化各期股利之和，最大化的求解得到反映现金持有、投资行为等变量的最优值。事实上，经济扩张期和低迷期企业融资能力会发生变化，并且，经济波动会影响企业经营状况，从而影响企业持有现金的对冲需求和对冲能力。因此，我们进一步提出将金融加速器理论同企业现金持有理论有机结合起来，在经济周期波动环境下研究企业持有现金的预防性动机。具体说来，经济周期波动影响企业现金持有量的作用机制包括以下三个环节。

　　第一，经济周期波动影响企业融资约束。经济周期波动影响企业外部融资能力和经营状况，这对于融资约束企业和非融资约束企业具有不同的效应。对于非融资约束企业，由于融资能力相对于所需要的融资额足够大，在经济低迷时期受到冲击后，通过改变外部融资额依然可以实施最优的投资策略；对于融资约束企业，经济低迷时期经营状况恶化、融资能力下降，相对于最优投资策略的偏离则会越来越远。

　　第二，经济周期波动影响企业持有现金的对冲效应。非融资约束企业在受到冲击时可以通过改变外部融资实施最优的投资策略，不需要专门持有现金作为对冲工具。融资约束企业则需要持有现金在现金流很低时应对必要的投资支出。经济低迷时期融资约束企业受到很大冲击，经营状况趋于恶化，因而持有现金发挥对冲作用的愿望会更加强烈，以保证最基本的投资支出，求得生存并抓住发展机遇。

　　第三，经济周期波动影响企业现金持有量。当企业预计到在未来没有能力对冲现金流不确定性所带来的影响时，出于预防性动机就会在当期减少投资、增加现金持有应对未来经营的不确定性。非融资约束企业能够实现完全对冲，但融资约束企业做不到这一点。在经济波动周期中，低迷时期企业融资能力下降、约束增强，而对冲需求增强，这就使得融资约束企业增加现金持有量；经济扩张则对融资约束企业产生相反的影响。

　　通过研究经济周期波动对企业现金持有量的作用机理，可以更清楚地考察企业所面临的外部融资约束，从而分析我国现阶段金融市场缺陷，对完善我国金融市场具有指导意义。进一步地，企业(主要是融资约束企业)现金持有量的变动能够反映市场缺陷信息，而市场缺陷的变化会影响企业外部融资能力进而对投资、宏观经济产生影响。通过研究不同类型企业的现金持有量及其变化，可以实现对市场缺陷与实体经济之间关系的考察，有利于正确认识我国新形势下经济周期波动的形成机理，从而为制定保持经济平稳较快发展、防止大起大落的宏观经济政策提供理论基础。